转载自：期货日报

1月中旬以来，人民币兑美元汇率再次出现贬值，截至2月27日收盘时最大贬值幅度达到4.2%
。人民币汇率此前升值势头出现逆转的原因主要是中美经济增长出现一定的预期差
，即美国经济衰退风险短期没有兑现
，而中国经济强劲复苏还有待验证
。另外，美国通胀较为顽固
，美联储放缓加息或者停止加息的预期明显逆转。

在年初人民币释放流动性带来的利率下行和美债收益率上升的剪刀差驱动下
，人民币短期存在一定的贬值压力
。不过
，中期来看，未来1-2个季度中国经济复苏势头不会中断，而美债收益率曲线倒挂下美国经济能否保持韧性还有待观察，人民币兑美元汇率大概率还是会表现双向波动特点，不会持续单边贬值。

中美经济出现一定的预期差

春节后，中国经济出现了明显的复苏势头
，但是幅度力度较年初的预期有所不及，金融市场对国内经济的反应是“强预期，弱现实”的特点。从先行指标来看，1月份
，我国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升3.1个百分点
，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。但对比近五年同期指标，2023年1月制造业PMI处于均值附近
，并没有超预期和超越季节性上升。另外，服务业方面
，1月建筑业商务活动指数为56.4%，比上月上升2.0个百分点
，但房地产等行业商务活动指数仍低于临界点
。

融资需求方面，企业部门融资需求明显改善，但是居民部门融资需求依旧低迷。中国人民银行发布的数据显示，1月，人民币贷款增加4.9万亿元，同比多增9227亿元。分部门来看，住户贷款增加2572亿元，但较去年同比依旧少增5858亿元，这暗示居民资产负债表并没有很快修复
，尤其是居民购房需求依旧低迷，导致房地产企稳回升动力偏弱，信用扩张也放缓。其中，短期贷款增加341亿元，较去年同期少增665亿元；中长期贷款增加2231亿元
，较去年同期少增5193亿元。

1月
，企（事）业单位贷款增加4.68万亿元，较去年同期多增1.32万亿，占当月新增人民币贷款的71.4%。其中，短期贷款增加1.51万亿元，较去年多增5000亿元
；中长期贷款增加3.5万亿元，较去年多增1.4万亿
。从企业部门新增贷款来看，企业部门融资需求大幅改善。

与之对应的是美国经济指标暗示美国经济衰退的风险短期尚未兑现。ISM公布的数据显示，美国1月ISM服务业指数创2020年中以来最大单月升幅
，其中新订单指数飙升

，商业活动指数增强
。消费需求回升
，美国经济似乎并不会很快陷入放缓。另外
，美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布的数据显示，该国1月成屋签约销售指数环比意外大涨8.1%
，创2020年6月以来的最大升幅。

1月美国通胀居高不下，美国1月PCE物价指数同比上涨5.4%，核心PCE物价指数同比上涨4.7%。以及就业
、消费支出
、服务业与制造业等一连串强劲数据
，增加了美联储加息至高于当前预估水平的风险。对美联储货币政策更敏感的2年期美债收益率在2月27日升至4.78%，创下07年7月24日以来最高纪录
。

出口订单疲软给人民币汇率带来下行压力

从目前，中国经济回升的动能来看，主要来源于国内消费的回复和投资的拉动，出口却面临很大的下行压力
。上海港数据显示，今年1月港口货物吞吐量为4304万吨，比2019年1月减少了500万吨左右
，导致上海港空集装箱堆积，甚至堆到了江苏太仓。而深圳盐田港口的空箱堆放量也已经达到2020年3月以来的最高。

在欧美经济减速甚至衰退的风险下
，出口下行不仅仅出现在中国，还出现在其他外向型经济体如日本
、韩国和越南等
。日本海事中心（JMC）的数据显示，1月18个亚洲经济体出口到美国的集装箱下降了20.1%，其中东盟减少11.8%，印度下降0.1%，日本减少19.9%
。

从汇率定价机制来看
，进出口贸易对汇率影响很大，如果顺差扩大，那么大量的美元将流入国内市场，增加美元的供应，从购买力平价理论来看，人民币汇率会出现升值，反之则会出现贬值
。

中美利差收敛同样对人民币汇率施压

从国际资本流动性来看，由于美联储还存在加息的空间
，美元名义利率将处于高位甚至尚未触顶。而我国经济虽然出现回升的势头
，但不够强劲，货币政策依旧“以我为主”
，保持适当宽松

，央行引导人民币融资利率下行的基调尚未改变
，这导致美债收益率和中债收益率利差扩大
，居民部门和企业部门更原因购入美元抛售人民币。截至2月27日，中美10年起国债利差收敛至-1.0019个百分点，而2023年1月

，银行贷款结售汇顺差25亿美元，暗示居民净购入美元25亿
。

总结，短期来看，中美经济增长的预期差，尤其是美国经济衰退风险尚未兑现
，而国内经济强势复苏势头助推了美元强势
。中期来看，美债收益率曲线倒挂
，美国二手车信贷违约率攀升，高通胀和高利率将使得美国经济增长前景不佳
，而我国经济复苏势头大概率还会持续，虽然力度不够强劲，但大方向还是指向人民币汇率不会持续单边贬值。投资者可以考虑运用芝商所的美元/离岸人民币期货合约 (CNH)来对冲风险
。